起原：砺石生意褒贬

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　　百济神州市值超越恒瑞医药背后，是中国立异药从“仿制奴隶”到“世界引颈”的一次历史性普及。

　　李平 | 作家

　　等闲 | 剪辑

　　砺石生意褒贬 | 出品

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　　初度上榜世界制药50强

　　近日，好意思国《制药司理东谈主》杂志（Pharm Exec）公布2025年世界制药企业50强榜单。四肢世界医药产业一年一度的“实力排位赛”，该榜单把柄处方药的销售事迹对世界前50强生物制药公司进行名次。与往年同样，TOP10榜单均为跨国药企，其中强生制药以557.45亿好意思元的销售收入高居榜首。

　　在本次上榜企业中，共有6家中国药企踏进前50强，数目创下历史新高。其中，国内立异药龙头药企百济神州初度上榜，名挨次44位，一举超越了国内“医药一哥”恒瑞医药（46名），成为外界热议的话题。

　　财报数据泄露，2024年全年，百济神州收场总营收达272.14亿元，同比大增56.19%。其中，抗肿瘤类药物收场销售收入为269.94亿元，同比增长74.11%，成为营收增长的中枢能源。中枢居品方面，血液肿瘤药物百悦泽（泽布替尼胶囊）世界销售额26亿好意思元，同比增长105%。另一款PD-1肿瘤药居品百泽安（替雷利珠单抗）世界销售额达到6.21亿好意思元，同比增长16%。

　　比拟初度入围的百济神州，恒瑞医药仍是畅达第七年进入该榜单。2024年全年，恒瑞收场营业收入279.85亿元，同比增长22.63%。其中，公司立异药收场销售收入138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%，对外许可收入约2.73亿好意思元，立异药收入占比初度卓著50%。

　　不丢脸出，从营收总规模来看，恒瑞医药2024年营收规模仍略高于百济神州。但世界制药企业50强榜单是选用药企处方药的销售事迹来进行名次，而恒瑞医药2024年医品销售收入（250.10亿元）仍是低于同期百济神州的药品销售收入（272.14亿元）。

　　但从盈利才能来看，百济神州与恒瑞医药仍有较大差距。2024年，恒瑞医药完羊左之谊利润63.37亿元，同比大增47.28%，创出历史新高。对比看，百济神州净亏本金额为49.78亿元，同比收窄26%，这亦然自公司线路财报数据以来畅达第八年亏本。

　　由于立异药物研发需要巨额参加且周期漫长，遥远以来药物研刊行业存在一个闻明的“双十”定理，即新药研发需要消费10年时刻、10亿好意思元。在此配景下，多数初创型生物药企每每处于抓续烧钱情状。数据泄露，2017年-2023年，百济神州的研发用度辞别为20.17亿元、45.97亿元、65.88亿元、89.43亿元、95.38亿元、111.52亿元、128.13亿元。

　　2024年，百济神州研发开销依旧高达19.53亿好意思元，折合东谈主民币约142.8亿元，再创历史新高。由此计较，百济神州畴昔八年时期研发用度参加仍是卓著700亿元。

　　由于抓续的高研发参加，百济神州抓续处于亏本情状。数据泄露，2017年-2023年，百济神州的研发用度辞别为20.17亿元、45.97亿元、65.88亿元、89.43亿元、95.38亿元、111.52亿元、128.13亿元，净亏本金额辞别为9.82亿元、47.47亿元、69.15亿元、113.84亿元、97.48亿元、136.42亿元、67.16亿元。从2017年于今，百济神州已累计亏本超600亿元。

　　所幸的是，凭借着明星居品泽布替尼胶囊的大卖，百济神州仍是看到了扭亏为盈的晨曦。2025年1月13日，百济神州首席现实官欧雷强在参加第43届摩根大通年度医疗健康大会时暗意，把柄好意思国通用司帐准则，公司瞻望将收场2025年全年筹划利润为正。受此讯息提振，百济神州股价抓续上升。2025年2月21日，百济神州A股大涨8.21%，市值定格在3107亿元，初度超越恒瑞医药（3080亿元）成为A股医药“市值一哥”，成为国内医药行业一个热议的话题。

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　　市值再次反超恒瑞背后

　　本年5月，恒瑞医药奏效在香港劝诱来回所主板发达挂牌上市，港股市值一度超越4000亿港元。受港股阛阓提振，恒瑞医药A股股价走强。另一方面，受高瓴老本减抓影响，百济神州股价则出现一定回落，市值被恒瑞医药反超。

　　进入到6月以来，受完善基本医疗保障药品目次改造机制等利好讯息刺激，立异药板块迎来大涨，四肢国内立异药龙头的百济神州市值再次反超恒瑞医药。6月12日，百济神州A股盘中股价最高波及268.47元/股，再创历史新高，收盘总市值达到4117亿元，超出恒瑞医药市值（3686亿元）近500亿元，再次登顶A股“医药一哥”。

　　有分析觉得，恒瑞医药与百济神州市值座席回转的背后，并非仅仅浅近的数字变化，而是代表着中国立异药仍是完成了从“仿制奴隶”到“世界引颈”的贫穷普及，同期也证实“同类最优”与“快速奴隶”两种立异药发展方式在期间波浪中的不同走向。

　　自建设以来，百济神州便拓荒了“首立异药+自主出海”的业务方式。针对世界首个BTK阻挡剂伊布替尼存在脱靶效应这一问题，百济神州商酌团队通过分子想象和结构优化获取了一款更具专一性和安全性的BTK阻挡剂泽布替尼，并在“头怨家”熟谙中完胜伊布替尼，位列同类居品最好（Best in Class）。2024年，泽布替尼在好意思国阛阓的销售额达到20亿好意思元，同比增长106%。本年第一季度，泽布替尼销售额在好意思国阛阓更是超越了伊布替尼，成为立异药行业的记号性事件。

　　遥远以来，恒瑞医药在立异药研发上头选用的是快速跟踪方式（Fast-Follow），具有研发风险较小、研发成本较低、研发周期较短等优点。但这一方式的曲折居品容易堕入同质化，进而导致恒瑞医药于今仍衰退同样泽布替尼胶囊这种征象级的居品。在衰退爆款新药的配景下，恒瑞医药2024年悉数立异药板块共收场营收141.65亿元（包含BD收入），尚不足百济神州泽布替尼这一大单品的销售收入。

　　除了大单品的缺失除外，国外阛阓的差距亦然恒瑞医药被百济神州反超的另一个要道点。数据泄露，2024年恒瑞国外共收场营收7.16亿元，收入占比仅为2.56%。对比看，百济神州国外售售收入达到171.04亿元，收入占比约为63%。显明，在国内阛阓深陷内卷的配景下，药企的国际化才能仍是成为决定其市值天花板的一个伏击依据，这也组成了商酌中国立异药企成长旅途的另一个形势论。

　　把柄最新财报数据，2025年第一季度，百济神州收场营收80.48亿元，同比增长了50.2%，营收增速依然保抓高位。同期，公司完羊左之谊利润-9450万元，同比增长95.05；收场扣非净利润-1.962亿元，同比增长90.41%。同期，好意思股财报泄露，在好意思国通用司帐准则（GAAP）下，百济神州初度收场季度盈利，这亦然百济神州上市以来初度收场季度盈利。

　　在全年纪迹带领方面，百济神州保管财务带领不变，2025年全年营业收入瞻望将介于东谈主民币352亿元至381亿元之间，营收增速有望保抓在40%独揽的高位。同期，公司重申瞻望筹划利润为正且筹划行为产生现款流为正。这也意味着，累计亏本卓著600亿元的百济神州迅速就要赢利了。

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　　下一张王牌在哪？

　　尽管盈利近在现时，商酌百济神州居品结构过于单一、“烧钱”方式下研发后果偏低的不雅点依然存在，这也导致商酌百济神州估值是否过高的争议束缚出现。

　　值得注意的是，尽管百济神州A股市值仍是卓著恒瑞医药，但其港股市值却显明低于后者，这在浩大仍是完成“A+H”两地上市的公司之中并不常见。戒指7月1日收盘，百济神州、恒瑞医药的港股市值辞别为2278亿港元、3571亿港元。对比看，百济神州、恒瑞医药的A股市值辞别为3729亿元、3482亿元。

　　不丢脸出，恒瑞医药A股市值与港股市值互异并不大，反应出境表里投资者对其估值水平较为接近。但从百济神州来看，公司A股股价显明高于港股股价，其A/H溢价率仍是卓著70%。

　　有分析觉得，不同于以散户为主的A股阛阓，港股阛阓的机构投资者仍是占据主流地位。接洽到国外投资者愈加敬重上市公司的盈利才能，这亦然百济神州港股市值不足恒瑞医药的一个主要原因。显明，百济神州思要赢得国外投资者的招供，照旧要解释自己的盈利才能。

　　从此前的“亏本之王”到如今的“立异药一哥”，泽布替尼这款明星居品对百济神州的正名功不行没。2025年第一季度，泽布替尼世界销售额达56.92亿元，同比增长63.7%。接洽到该居品在欧洲、日本、韩国和巴西等好多主要阛阓中仍处于刚刚上市的起步阶段，泽布替尼销售峰值有望阻碍50亿好意思元，这将是百济神州收场扭亏为盈的最大底气。

　　除了泽布替尼除外，百济神州在血液肿瘤规模中的布局还包括两款处于开发后期阶段的居品sonrotoclax（BCL2阻挡剂）和同类始创BTK-CDAC，这两款居品均有后劲成为同类最好药物。把柄灼识接洽的讲明，世界BCL2阻挡剂阛阓规模在2028年将达到52亿好意思元，其中中国阛阓将达到14亿元。

　　2025年4月，国度药品监督责罚局药品审评中心仍是发达受理百济神州在研BCL2阻挡剂索托克拉片的新药上市肯求（NDA），拟用于解救既往罗致过解救的慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）成东谈主患者。显明，四肢百济神州自主研发的新一代BCL2阻挡剂，索托克拉有望成为继泽布替尼之后有望面市的又一款血液肿瘤的自研居品，并进一步夯实百济神州在血液肿瘤规模的研发实力。

　　除了血液肿瘤规模的多点吐花除外，百济神州在实体瘤规模也进行了平常的布局。戒指现在，公司替雷利珠单抗（百泽安）已在中国获批14项相宜症，何况已在好意思国、欧盟等45个国度和地区获批上市。2024年全年，替雷利珠单抗世界销售达到6.21亿好意思元，同比增长16%，有望成为百济神州的下一个“十亿好意思元分子”。

　　除了这款国内销售名挨次一的PD-1阻挡剂除外，百济神州还在实体肿瘤规模布局了多款具有后劲的居品。据年报线路，2024年，百济神州已将13款新分子实体（NME）推动至临床，涵盖乳腺癌、肺癌、胃肠谈癌等多个常见癌症规模。这其中，后劲大单品CDK4阻挡剂（BGB-43395）有望于2025年底前运转首个要道性临床商酌，备受外界存眷。

　　据山西证券研报数据，四肢百济神州自主研发的CDK4阻挡剂，BGB-43395具有潜在同类最好血液学安全性特征，在既往三线解救的乳腺癌及实体瘤患者具初步疗效和致密安全性，比拟CDK4/6阻挡剂哌柏西利、瑞波西利、阿贝西利及CDK4阻挡剂Atirmociclib仍是展现出最高的CDK4阻挡性和采用性。

　　把柄灼识接洽的讲明，世界乳腺癌CDK4/6阻挡剂阛阓规模在2028年将达到163亿好意思元，基于BGB-43395有望展现出比哌柏西利更优的解救后劲，百济神州瞻望其销售峰值将卓著50亿好意思元。显明，若是BGB-43395这一乳腺癌解救新利器约略告成上市，必将成为百济神州的下一张王牌，这也将进一步牢固其中国“药王”的地位。

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